La valutazione dell’investimento da parte di una società di Venture Capital: l’individuazione dell’impresa target
L’elaborato ha ad oggetto l’analisi delle principali attività svolte da un fondo di Venture Capital su una portfolio company. Il processo di investimento è stato esaminato mediante un focus sulle diverse fasi che lo costituiscono: scouting, screening, valutazione, term sheet, due diligence, signing, closing, monitoraggio e disinvestimento. Nello specifico, è stata analizzata la potenziale azienda target Healthy hair operante nel settore dell’hair care, con l’utilizzo del Venture Capital Method.
L’individuazione della società target si articola in due fasi: la prima è quella di scouting o di origination, che si sostanzia nella ricerca della potenziale società target nella quale il Fondo può avere convenienza ad investire. Nella seconda, invece, si effettua uno screening delle iniziative sulla base di un’analisi della documentazione fornita dal proponente (executive summary).
Dopo l’individuazione, si procede alla valutazione dell’impresa. Nelle operazioni di Venture Capital, il metodo adottato più di frequente dagli investitori e/o da un Fondo è il Venture Capital Method (VCM), il quale prevede la stima del terminal value scontato mediante il tasso di attualizzazione IRR obiettivo dell’investitore.
Successivamente, si procede alla negoziazione del term sheet, un documento generalmente redatto in accordo tra le parti, attraverso il quale l’investitore esprime il proprio interesse nei confronti dell’iniziativa. Nello specifico, al suo interno vengono definiti i più importanti aspetti economici, legali e societari che dovranno essere ripresi in dettaglio nella fase di closing.
Con la firma del term sheet, si dà avvio alla fase di due diligence, un processo rigoroso che determina l’investimento o meno nell’azienda da parte del Fondo di Venture Capital o di un qualsiasi altro investitore.
Si procede, dunque, alla fase di chiusura formale del deal, più comunemente denominata closing. I soggetti coinvolti sottoscrivono l’accordo di investimento ed i patti parasociali (signing), dando seguito all’esecuzione del contratto con l’immissione dei capitali in azienda, l’acquisto della partecipazione da parte dell’investitore e le altre attività previste, compresa la nomina degli amministratori.
Con la partecipazione del Fondo nel capitale di rischio, si apre la delicata fase di monitoraggio della società target, finalizzata all’analisi dell’andamento dell’azienda e alla definizione di un piano d’azione volto a favorire la crescita di valore e l’individuazione dell’anno di exit.
Il momento conclusivo del rapporto instauratosi tra il Fondo di Venture Capital e l’impresa target è individuato nell’attività di disinvestimento, che si caratterizza per la dismissione e lo smobilizzo degli investimenti detenuti in portafoglio. È in questa fase che può realizzarsi il guadagno in conto capitale, scopo ultimo dell’investitore istituzionale nel capitale di rischio.
La valutazione d’azienda di una start-up: il caso Healthy hair
Tema centrale del lavoro è stata la fase di valutazione della start up innovativa Healthy hair operante nel settore dell’hair care.
Dall’analisi dell’iniziativa, si evidenzia che il problema individuato dall’azienda riguarda la difficoltà dei consumatori nella scelta dei prodotti per capelli, in quanto, sul mercato sono presenti molteplici alternative e, di conseguenza, è necessario, spesso, un compromesso per soddisfare le proprie specifiche esigenze. La soluzione al problema viene individuata nella customizzazione dei prodotti offerti mediante l’ausilio di un questionario online.
L’ammontare totale degli investimenti richiesti è pari a 4 milioni di euro, che si prevede di impiegare principalmente per R&D e attività di marketing.
L’iniziativa è stata quindi valutata sia dal punto di vista qualitativo che quantitativo.
L’analisi quantitativa, incentrata sulle stime presenti nel business plan, è stata predisposta attraverso l’utilizzo del Venture Capital Method.
Nello specifico, sono stati determinati i valori, pre e post money, prendendo in considerazione due scenari:
- Management case: la valutazione è stata effettuata sulla base delle assumptions del business plan redatto e presentato dall’azienda;
- Vertis case: la valutazione ha comportato l’analisi di un revised scenario ottenuto stressando le stime dei dati di bilancio forecast presenti nel business plan.
Le valutazioni in esame sono state realizzate ipotizzando la data di entry all’01/06/2021 e la data di exit al 31/03/2025. Inoltre, si è ritenuto opportuno ricorrere ad un tasso di attualizzazione IRR pari al 30%, dato conforme agli obiettivi del Fondo e per lo stadio di vita dell’iniziativa.
L’utilizzo di multipli per determinare il valore del capitale
Al fine di determinare il valore del capitale dell’impresa target, attraverso l’utilizzo del VCM, è stata calcolata la mediana dei multipli nel 2021(e) di imprese comparabili quotate nei principali mercati borsistici.
Il multiplo considerato nell’analisi è EV/Net Sales, dato dal rapporto tra l’enterprise value di una società e il fatturato della stessa, in quanto, per una start up che realizza prodotti fisici offerti al mercato tramite e-commerce, l’utilizzo della grandezza economica delle vendite nette risulta ottimale ai fini della valutazione.
Al fine di determinare l’enterprise value dell’impresa target al momento dell’exit, si moltiplicano le net sales del 2024 per la mediana dei multipli nel 2021(e), dopo averla scontata ad un tasso pari al 30%.
Successivamente, si sottrae all’enterprise value la posizione finanziaria netta del 2024 ottenendo un exit value pari a 32,987 milioni di euro. Attualizzando l’exit value con un time to exit pari a 3,83 e con il discounted rate pari al 30%, la valutazione post-money risulta pari a 12,067 milioni di euro. Di conseguenza, la valutazione pre-money della società, posto l’investimento da parte del fondo pari a 4 milioni di euro, è di 8,067 milioni di euro.
Infine, dal rapporto tra il capitale investito dal fondo e la valutazione post-money, emerge una quota di partecipazione azionaria della SGR acquisita nel capitale di rischio dell’azienda target pari al 33,15%.
La sesitivity analysis da parte di Vertis
Nell’elaborazione del Vertis case, sono state stressate le stime presenti nel business plan. I principali driver oggetto della sensitivity analysis sono le revenues e i costi di marketing, ipotizzando uno scenario meno ottimistico in termini di product mix venduto rispetto a quello pianificato e modificando il CAC (customer acquisition costs), ossia uno dei KPI proposti dall’azienda. Esso, infatti, essendo pari a 11,20 euro, risulta inferiore rispetto a quello delle aziende operanti nel settore di riferimento. Pertanto, il valore medio preso in analisi è la media tra il CAC del settore retail (8,24 euro) e il CAC del settore consumer goods (18,06 euro).
L’analisi svolta ha comportato una diminuzione dei ricavi ed un incremento dei costi con effetti sulle voci di bilancio prese in esame. Infatti, si registra una diminuzione di grandezze economiche, quali EBITDA, EBIT e risultato netto. Contestualmente, si ha una variazione in aumento della punta massima di fabbisogno finanziario, indicata nel rendiconto finanziario, che esprime l’ammontare di liquidità di cui l’azienda necessita per sostenere il suo business model.
Nella valutazione Vertis case, si giunge a valori inferiori rispetto allo scenario del Management case, in quanto, l’enterprise value passa da 32,676 a 28,128 milioni di euro, mentre, l’exit value passa da 32,987 a 26,484 milioni di euro. Tale riduzione è giustificata sia dalla variazione delle net sales del 2024 pari a 9,579 milioni di euro, che della PFN del 2024 pari a 1,644 milioni di euro. Di conseguenza, le valutazioni post-money e pre-money sono rispettivamente pari a 9,688 milioni di euro e 5,688 milioni di euro, mentre la percentuale azionaria di Vertis passa dal 33,15% al 41,29%.
Nel revised scenario, lo stress delle vendite ha comportato un aumento di circa il 143% nel primo anno e di circa il 198% nel secondo anno, passando nel 2024 da un valore di 11,128 milioni di euro, previsto nello scenario base, ad un valore di 9,839 milioni di euro.
Per quanto riguarda, invece, il costo di acquisizione del cliente, il suo aumento ha modificato le spese di marketing, incrementandole. Di conseguenza, il calo del fatturato, unito all’aumento di tali costi, ha inciso negativamente sull’EBITDA, passando nel 2024 da 168 mila euro nello scenario base a -1,418 milioni di euro nel revised scenario.
Tuttavia, considerando l’andamento del mercato di riferimento, per il quale è prevista una crescita del 300%, il business risulta solido.
Una buona valutazione porta a… un buon investimento
In conclusione, si raccomanda l’acquisizione della quota di partecipazione di Healthy hair, in quanto, il business dell’iniziativa risulta essere appetibile per diverse ragioni, quali: un team composto da professionisti del settore e con pregresse esperienze imprenditoriali; first mover in Europa con un business caratterizzato da scalabilità e replicabilità; forte propensione all’innovazione tecnologica (AI) e alla digitalizzazione.
Inoltre, la realistica previsione di crescita del fatturato, avvalorata anche nel revised scenario, potrebbe incentivare il Fondo ad investire in vista di un cospicuo capital gain al momento del disinvestimento.
di Alberto De Marinis, Maria Pompea Flaminio, Sergio Fortunato, Chiara Morsa, Fabiana Martone, Francesca Valentino
